近期，华北地区玉米价格的上涨不容忽视，加之技术盘面已现多头迹象。整体而言，在底部逐步夯实的情况下，玉米期价继续振荡上涨的概率较大。近期，受出口需求改善和美国收割进展缓慢支撑，芝加哥期货交易所（CBOT）玉米期货从两个月低点开始反弹。美国农业部周一在每周作物生长报告中公布称，截至2019年11月17日当周，玉米收割率为76%，去年同期为89%，五年均值为92%。USDA周二公布，民间出口商报告向未知目的地出口销售191000吨玉米，2019/2020市场年度付运；民间出口商报告向未知目的地出口销售132000吨玉米，2019/2020市场年度付运。欧洲贸易商表示，韩国买家定购约12.5万吨玉米，但其中一些被认为产地是乌克兰。阿根廷玉米播种不稳定性为市场提供更多支撑，预期新上任的总统将提高谷物出口关税。低库存带来支撑供应方面，近日东北大雪来袭，降雪天气不利于“地趴粮”存储，易造成“地趴粮”霉变，粮农加快售粮进度，南北港口集港量趋增，库存回升明显。不过，整体上我国南北港口玉米库存仍位于低位，基层售粮进度偏慢，阶段性供应面趋紧将继续提供支撑。需求面，近期生猪养殖利润出现阶段性回调，不过仍远远高于历史同期水平。此外，深加工消费仍有增长空间。近期东北基层种植户惜售情绪相对减弱，南北港口集港量趋增，库存回升明显，不过整体上我国南北港口玉米库存仍位于低位，供应面趋紧将继续提供市场支撑。现货市场表现强势近期华北地区玉米现货价格开启新一轮上涨模式，受天气、物流以及惜售情绪等因素影响，上周深加工企业连续上调收购价格，并一路冲破了2000元/吨的大关。山东地区深加工企业翘首以盼等待东北的支援。截至目前，华北地区新粮已全部完成收购入仓工作，新粮卖压随着时间的推移逐渐减弱，华北地区深加工企业在完成第一波低价收割之后，农民的惜售情绪也提前释放。毕竟在目前如此高的养殖利润吸引下，家庭与小散养殖户发展家庭养殖的愿望迫切，粮价与猪价之间的不协调，为发展短平快的禽类养殖提供了条件，虽然这些散养体量太小不足以对市场产生影响，但是通过基层的这些变化，也在一定程度上反映了农民对于玉米价格的一种态度。技术面利好从盘面来看，玉米期货主力2001合约自9月底见底1810元/吨之后，一路振荡上行，虽然不是凌厉上涨，但底部逐步抬升，其间的调整与振荡正是夯实底部准备发力的印证。长中短期均线黏合，近一两日似有重新转向向上发散的趋势。MACD指标也接近零轴即将形成金叉。以上种种迹象表明，玉米2001合约目前正处于较为稳妥的振荡上行格局。综上所述一方面，CBOT玉米期货价格近期收高形成带动，另一方面，从供需存基本面来看，国内玉米低库存继续形成重要支撑，9月华北新粮大量上市初期市场已经把价格水准压到一个极低的位置，基层抵触惜售的心理已经显现，底部基本已经奠定。玉米低库存的局面春节前很难出现缓解。近期，华北地区玉米价格的上涨不容忽视，加之技术盘面已现多头迹象。整体而言，在底部逐步夯实的情况下，玉米期价继续振荡上涨的概率较大。风险方面一是关注宏观面两国摩擦存在的不确定因素；二是观察下游需求影响因素变化。玉米

电价进一步市场化，电力行业竞争加剧。此外，电厂保持高库存，加之年度订货会临近，短期其大量采购的兴趣不高，动力煤价格承压。9月26日国务院常务会议决定“从明年1月1日起，取消煤电价格联动机制，将现行标杆上网电价机制，改为‘基准价+上下浮动’的市场化机制”以来，动力煤价格就陷入振荡下跌行情，CCI5500煤炭价格指数从当日的580元/吨跌至目前的550元/吨。电厂库存处于高位去年以来，电厂通过长协煤和进口煤累积库存。截至今年11月20日，六大电厂煤炭库存合计为1685万吨，明显高于往年同期水平。此外，国际能源机构根据不同情景预测，直至2040年，在我国终端能源消费的种类构成中，电能比例持续上升，成为最主要能源，总发电量年复合增长率在1.5%—3%。但是，在新增装机中，可再生能源发电的比例明显提高。电厂库存处于高位，市场整体供应充足，动力煤价格走势呈现缓慢下滑态势，目前没有改变的迹象。浮动电价代替联动电价短期内，为了配合客户降低用能成本，“电价只降不升”的过渡性措施导致电力行业情绪悲观。行业普遍认为，降低实体经济用能成本的短期目标和长期发展绿色能源的投入，都将挤压电价利润，进而传导至动力煤市场。此外，在目前供大于求的电力市场环境下，市场化电价势必加剧电力行业竞争，抑制不合理的装机扩张，加快淘汰竞争力不强的产能，以市场手段倒逼能源转型，从而压缩动力煤需求。浮动电价代替联动电价，充分体现出国家希望以市场化价格机制协调电煤与煤电、电价与上下游价格市场传导途径，实现实体经济与能源经济协同发展的诉求。因此，长期以来国家限制进口煤的管制措施也可能松动。全球市场需求下滑印度作为第三大电力生产国和消费国，今年10月的电力需求较去年同期减少13.2%，动力煤进口量和国内产量同步下滑。美国自页岩油革命以来，伴随着经济增长的放缓，动力煤需求也处于下滑态势，电煤价格长期保持在40美元/短吨。虽然一次能源煤炭的需求在我国能源结构中保持主要地位不变，但是根据世界能源组织预测，全球煤炭需求将持续小幅负增长。结合《能源发展战略行动计划（2014—2020年）》提出的在2020年我国煤炭总消费量控制在42亿吨、比重控制在62%以内，《煤炭清洁高效利用行动计划（2015—2020年）》提出的发展超低排放燃煤发电，以及大力发展现代化煤化工产业，后期我国动力煤需求将趋于稳定，增量预计不大。总的来说，10月开始部分煤矿陆续复产，煤矿迫于库存压力，主动降价销售；全球市场需求萎缩已成共识，港口一度跌穿长协价；明年起，电价机制就要实行市场化改革，动力煤主力合约顺势跌破2017年以来的运行通道，基本形成空头趋势。后市来看，动力煤运行重心大概率下移。动力煤

总体来看，宏观不确定性风险提升，供应端压力预期仍存，需求端表现不佳，后期铝价偏弱运行概率较大。上期所铝库存自2019年伊始便进入持续去库存阶段，并于前一周达到年内低位，致使1911合约出现挤仓风险，该合约前一周价格一路走高至最后交易日才有所回落。大量注册仓单进行交割之后，上期所铝库存小幅回升，1912合约空单再次面临交割风险有所降低。从基本面看，供应端压力预期仍存。在氧化铝持续复产的情况下，成本端支撑有所减弱。叠加消费端表现较为平淡，铝材出口表现不佳，基本面整体偏弱。因此，近期铝价偏弱运行的概率较大。宏观不确定性风险仍存由于目前中美第一阶段协议签署的时间地点均未确定，市场对协议能否顺利达成仍然存疑，宏观情绪难言乐观。美国方面，就业数据略有转差，通胀数据超预期，经济数据好坏参半。美联储主席鲍威尔表示，基本前景向好，但风险仍然突出；如果经济没有实质性恶化，美联储将维持利率不变。市场普遍认为年内美联储降息几无可能。国内方面，社会融资增量6189亿，9月增量22725亿，增量明显缩水。10月CPI为3.8%较去年同期增长1.3%，高于预期；PPI为-1.6%，9月为-1.2%，去年同期为3.3%，下降明显低于预期。投融资增速下降，尽管经济数据不如人意，但上周政府多次召开经济会议，表明经济维稳工作受到进一步重视，投资者对未来不宜过度悲观。需求端表现不佳国外方面,从11月12日起，LME铝库存连续暴增，截至11月19日累计暴增21.85吨，增幅23.2%，刷新5月30日以来新高。主要增幅在马来西亚及新加坡两地，本次伦铝库存大增主因LME0-3现货贴水转升水背景下，交仓操作存在盈利空间，部分持货商将货源交予LME指定仓库获取利差。在LME库存暴增的背景下，伦铝价格持续承压，跌破1800美元/吨支撑位，最低下探1730元/吨。国内方面，成本端氧化铝价格自10月下旬起，在国内供应持续放量叠加海外氧化铝价格持续走低的双重压力下，价格逐渐下滑。最新消息称，靖西天桂铝业80万吨氧化铝项目于11月11日正式通电试生产。如果试生产阶段一切顺利，预期12月产量稳定。届时氧化铝价格或进一步走低，成本端支撑较弱。从供应端来看，今年秋冬季限产影响较为有限，但是新增产能投放较为集中。11月新增产能主要集中在内蒙古新恒丰、创源金属、广西百矿、广元林丰及云南神火等地区，均已或即将开始新建产能的启动。复产方面，新疆信因故停产的50万吨产能于11月15日开始通电复产，12月底复产完成。根据测算，目前全国电解铝平均成本在13000元/吨左右，在吨铝生产利润较高的刺激下，不排除甘肃、青海等省部分前期停产产能复产意愿增加，整体来看12月供应端压力预期仍存。从消费端来看，地产方面，2019年1—10月新开工面积约18.56亿平，同比增长10.0%。竣工方面，2019年1—10月房屋竣工面积约5.42亿平，同比下降5.5%。汽车方面，10月我国汽车产销量分别为229.5万辆和228.4万辆，较去年同期分别下滑1.7%和4%。受新能源补贴退坡影响，新能源汽车产销持续大幅下滑。而出口端受出口利润下滑以及越南、阿根廷等国家对中国出口铝材的抵制影响，9月中国出口未锻轧铝及铝材43.5万吨，环比8月减少6.65%。消费端整体表现不佳。后期需重点关注两方面，一是氧化铝及电解铝投复产实际进展；二是今年冬季收储力度如何。总体来看，宏观不确定性风险提升，供应端压力预期仍存，需求端表现不佳，后期铝价偏弱运行概率较大。铝

受加工费较低以及成本端支撑的影响，PTA近期将出现反弹，但考虑到整体供大于求的格局，预计PTA的反弹时间和幅度均有限。受国际原油价格大涨的影响，上周PTA期货出现了反弹走势。技术上，PTA期货主力2001合约价格跌破4950元/吨强支撑后，向下并没有有效跌破近3年半以来的4650元/吨支撑，近期价格或检验4950元/吨压力位。加工费处于低位受中美贸易摩擦的影响，今年国内纺织需求表现不佳。由于市场不确定性高于往年，终端纺织企业大多根据订单进行备货，主动囤货意愿不强。由于终端采购原材料不积极，化纤需求受到较大影响，这使得PTA的消费疲软。据统计，截至11月21日，国内PTA年平均开工负荷为83.73%，较去年平均水平上升0.79个百分点。由于PTA生产企业供应维持高位，并且又有四川晟达、新凤鸣、恒力4期、中泰化学的装置投产，市场供应压力不断增大。在供大于求的作用下，PTA期货价格持续下降。然而，伴随着PTA价格不断下降，PTA生产企业的经营状况也在不断恶化。目前国内PTA行业的加工费已跌至500元/吨低位，行业平均亏损60元/吨。在这种情况下，PTA企业的生产积极性有所下降。11月中旬，蓬威石化90万吨产能、宁波台化120万吨产能、亚东石化75万吨产能、嘉兴石化150万吨产能将会检修，但检修期限不长，预计除蓬威石化外，本月都将陆续复产。成本支撑作用显现在目前PTA加工费处于低位的情况下，成本对于PTA的支撑作用将逐渐显现，在成本重心不下移的前提下，PTA价格将相对抗跌，下行空间较小。从成本端来看，由于OPEC将在12月初召开部长级会议，市场预期OPEC将出台力度更大的减产政策，加之美国活跃钻井数持续下降、库存增幅不及预期、取暖油消费进入旺季，原油价格将保持相对强势。由于成本抬升，上游PX价格表现相对坚挺，韩国FOB价格稳定在763美元/吨附近，所以PTA的成本端后期稳定或小幅抬升的概率较大。在这一判断下，如果PTA价格企稳或下跌，企业的加工费会进一步压缩，亏损则会进一步扩大，这将迫使企业停车或限产保价。笔者由此认为，考虑到加工费较低以及成本相对稳定，PTA的盘面价格或出现反弹，以此修复当前过低的加工费。不仅如此，近期PTA期货走势弱于现货，基差扩大，注册仓单明显下降。随着仓单下降以及部分基差交易头寸了结，盘面抛压减弱。市场交投相对清淡未来2—3年，国内将有多套大炼化装置投产，PTA产能将进入一个新的高速增长时期。与此同时，前期缓和的中美贸易摩擦近期出现反复，考虑到中美贸易摩擦的长期性以及前期抢出口透支需求，后期服装出口仍然不容乐观。在这样的大背景下，PTA难改弱势格局。短期来看，下周聚酯开工负荷稳定，没有新增检修计划公布，但从市场交投情况来看，短纤和瓶片的成交都非常萎靡，考虑到冬装消费备货行情已经结束，PTA需求走淡在所难免。综合以上分析，PTA价格持续下跌导致加工费不断被压缩，同时由于成本端不具备大幅下挫的可能，所以PTA价格进一步下行空间有限，近期或走出一波由修复加工费引发的反弹行情。不过，长期来看，由于PTA产能投放进入高峰期，供大于求的格局持续恶化，短期需求进入淡季也很难为价格上涨提供动力。PTA

在现货低库存、“缺规格”、市场交易活跃的状态下，螺纹仍将保持近强远弱的格局。不过，继续追多螺纹钢2001合约性价比较低。考虑到节后复工迟的预期，2005合约仍存在较大变数。10月下旬，螺纹钢RB2001合约到达3250位置，空头主力“鸣金收兵”，反弹行情就此展开。截至11月20日，RB2001反弹幅度已经超过400点，市场情绪已经从前期的悲观逐渐转向乐观，甚至有人认为此轮螺纹钢2001合约价格将重回到4000。但笔者认为，7月2001合约的价格高点难以突破，后期上涨空间有限，在当前价格水平追多螺纹钢性价比已经不高。新开工地产数据的强势难以持续亮眼的10月房地产数据带动黑色系价格反弹达到高潮，其中新开工数据对市场预期的提振作用最大。国家统计局最新数据显示，10月新开工面积当月同比大幅增长23.23%，环比增速提高16.6个百分点，处于近四年以来最高水平。但笔者认为，新开工数据的强势难以持续。回顾2018年11月，10月房地产新开工数据环比负增长使得市场一致认为房地产拐点到来，恐慌情绪蔓延，RB1901合约从3940在两周内跌至3496，但钢价后期逐步回升，证明单月数据的干扰较强，难以成为房地产拐点的有力证据。今年10月地产新开工数据的同比高增长建立在去年10月新开工数据的低基数水平上，难以作为地产强势回归的理由，应当客观对待。地产资金来源方面，资金来源有所回落，销售回款、信贷、自筹均有回落，销售回款仍是最大贡献。因此，笔者认为，既要承认阶段性的供需错配客观存在，同时也要对地产新开工高增速对钢材需求提振的持续性抱有怀疑的态度。在地产调控政策不动摇和资金偏紧的大背景下，地产的强势周期难以重启。 螺纹钢供需相对平衡当下螺纹钢的基本面较好。库存持续去化并伴随部分地区出现“缺规格”的情况，库存水平已经到达供给侧结构性改革以来同期最低位置。螺纹的表观消费量高于往年，这都是现货价格维持强势的重要原因。值得注意的是，即使近期螺纹钢期货价格持续上行，基差仍然保持在450—500水平附近。笔者认为，“缺规格”已经充分反映到了当前的现货价格中，这种溢价不是由于总体的供需情况产生的，是由短期现货库存结构不合理产生的。在当前钢厂生产规模和钢铁产量的情况下，“缺规格”的情况很快将得到改善。2017年市场也曾出现过较明显的“缺规格”，螺纹钢现货一度逼近5000元/吨，但随后现货价格出现幅度为1500元的下跌。相较于2017年，如今钢铁市场的供应应对能力已经显著增强。结合历史价格、基差情况，对未来市场可能出现的变化保持警惕很有必要。从总体上看，螺纹钢供需相对平衡，价格波动更多源于短期的结构问题以及市场预期的变化。当前RB2001合约有310万手持仓，大大高于去年同期220万手的持仓水平，表明当前多空双方分歧较大，永安期货在2001合约上持有空单超过14万手，仍是空头阵营的“一哥”。2020年的春节较往年早，可能会出现年前停工晚、年后复工迟的情况。RB2001合约最后交易日为1月15日，交割日为16至22日，多头接货后在年前处理掉货源的概率很小，而囤货的风险较大，多头选择提前平仓了结而不是接货是大概率事情，1月的交割量不会太大。综上所述，在现货低库存、“缺规格”、市场交易活跃的状态下，螺纹仍将保持近强远弱的格局。不过，继续追多螺纹钢2001合约性价比较低。考虑到节后复工迟的预期，2005合约仍存在较大变数。螺纹钢

尽管今年春节有所提前，但在春节前整体食糖供应量应该还是足够的，糖价不存在大幅上涨基础，尽管糖周期的确已经来了，预计白糖价格下一轮上涨的周期可能要明年才会再来。随着广西、云南、广东地区相继开榨，2019/2020榨季全面拉开帷幕。以广西地区的新糖报价为例，今年开榨以后新糖的报价为6000元/吨，相比较去年的5180-5380元/吨要高出620-820元/吨，这说明今年我国广西地区的现货销售总体好于去年。期货上看，去年1901合约当时处于5000元/吨附近，而今年报价的当周，盘面价格也比当时要高出600-800元/吨，整体情况比较吻合。相对于去年，今年产区去库存速度比较快。这其实从今年1月开始就已经有所体现了，随后每个月的库存水平均低于去年同期水平，尤其是进入三季度以来下降更快，截至9月底的工业库存水平是近9年来最低值，这也导致糖价今年这波20%的涨幅。不过，最近几个月进口量增加较多，今年10月进口量数据还没有出，但目前来看，整体进口量不会少。另外，随着广西12.7万吨的地方储备糖投入市场，近期白糖价格涨势戛然而止。可以预见，随着南方新糖陆续供应，近期供应紧张局面将得到大大改观，白糖将重新进入调整阶段。首先看一下新糖供应。虽然2019/2020榨季广西政府建议糖厂在11月20日以后开榨，但在此之前已经有小部分糖厂提前开榨，截至上周五已经有6家糖厂开榨，产能达到42800吨/日。通过对比发现，广西11月开榨的糖厂可能会超过50家，这比前三个榨季都要多，前三年都没有超过20家。整体开榨如此提前主要还是由于当前销售价格比较好，且今年春节较往年都要早。此外，由于今年内蒙古地区又有新增糖厂启动，因此整体甜菜糖供应量也要比往年更多。其次看一下储备糖。为了保障食糖供应，广西政府决定抛售12.7万吨地方储备糖，竞拍底价为5800元/吨。广西这批糖是2011/2012榨季的陈糖，是2016/2017年度抛储流拍剩下的。尽管总量不大，但也缓解了此前的供应阶段性短缺问题，这使得郑糖2001合约从5800的价格跌了下来。随着广西地方储备糖的抛售，市场又有传闻将出库60万吨国储糖，这在近期对市场的压制也是不小。最后从进口方面看。最近三个月进口量都较多，主要还是内外价差扩大导致出现大量的进口利润引起的。今年7-9月我国食糖进口总量为133万吨，往前要追溯到2014/2015榨季总量才超过当下，而每个月都超过40万吨的情况则要追溯到2012/2013榨季，这是比较罕见的。在今年整体进口量不算太多的情况下，这三个月的进口量如此之多可以说明问题。10月的进口量估计有30多万吨，基本上和去年差不多。尽管今年春节有所提前，但在春节前整体食糖供应量应该还是足够的，糖价不存在大幅上涨基础，尽管糖周期的确已经来了，预计白糖价格下一轮上涨的周期可能要明年才会再来。主要原因有三：其一，今年国内产量将低于去年。尽管今年整体压榨有所提前，但根据中国糖业协会的预估，全年国内产量将为1050万吨，低于去年的1076万吨，而且糖协的预估要比业内的预估量要偏高。其二，今年的走私量明显减少。其三，进口在明年上半年较少。由于进口许可证发放时间以及进口税的不确定性导致明年上半年的进口量不会太多，尤其是一季度。因此，当前的调整是供需错配得到缓解导致的，后期依旧存在新的供需错配契机，尤其是明年一季度。白糖

新榨季全球食糖供给偏紧的预期逐步增强，同时国内糖市进入传统消费旺季，现货销售火爆，糖价偏强运行，地方放储政策再现。国内外糖市利多消息不断，郑糖价格中枢将继续抬升。新榨季全球食糖供给偏紧的预期逐步增强，同时国内糖市进入传统消费旺季，现货销售火爆，糖价偏强运行，地方放储政策再现。国内外糖市利多消息不断，郑糖价格中枢将继续抬升。国际糖市供给偏紧USDA最新的报告显示，印度食糖产量大幅下降。2019/2020年度预计同比下降14.6%，达到2930万吨，主要是用于产糖的甘蔗比例低于预期以及全国平均出糖率预计下降。最新的UNICA双周压榨报告统计表明，2019年10月下半月（双周），巴西中南部压榨糖料蔗3263.5万吨，同比增加30.65%；生产原糖151.4万吨，同比增加57.77%；双周制糖比为32.14%，同比增加2.01个百分点。截至11月1日，巴西中南部2019/2020榨季累计压榨糖料蔗5.4亿吨，同比增加6.25%；累计生产原糖2522.3万吨，同比增加3.3%；累计制糖比为35.10%，同比下降0.73个百分点。国际两大食糖主产国产量一增一减，印度减产的幅度明显大于巴西，其他国家产量增减幅度相对较小。国际经纪公司INTL?FCStone表示，2019/2020榨季全球食糖供应缺口将从此前预估的590万吨增至770万吨。另外，摩根大通在此前季度报告中预估全球食糖供应缺口为640万吨。总体来看，国际主要机构对2019/2020榨季全球食糖供应缺口维持在500万吨以上的看法是一致的，说明本榨季全球食糖供应偏紧。地方抛储再现糖料种植面积微降2019年11月11日，广西壮族自治区糖业发展办公室发布公告称，经广西人民政府同意，决定投放1273万吨广西地方储备糖，竞拍底价为5800元/吨。中糖协11月初发布报告显示，2019/2020榨季全国糖料种植面积为2084万亩，同比下降3.72%；产糖量为1050万吨，同比下降2.48%。2018/2019榨季全国共生产食糖1076万吨，同比多产糖45万吨。其中，产甘蔗糖944.5万吨，产甜菜糖131.54万吨。2018/2019榨季的销糖率同比明显快于2017/2018榨季。截至10月底，2019/2020榨季生产食糖39.88万吨，同比增加32.44%；销售食糖13.63万吨，同比增加21.91%；销糖率为34.18%，同比降低2.95个百分点。白糖期权周均持仓量上升11月19日，白糖期权成交72560张，成交额3237万元，较前一交易日分别增加107.46%和75.61%。其中，看涨期权成交量增幅较大，高达115.07%。11月19日，白糖期权持仓量365452张，较前一交易日增加1.36%。其中，看涨期权192192张，看跌期权173260张。从周度数据看，11月19日当周日均持仓较11月12日当周增加0.93%。其中，看涨期权持仓小幅下滑。11月19日，白糖期权日持仓量认沽与认购比0.90，较11月12日增加0.04。同日，成交量认沽与认购比0.71，较11月12日减少0.42。看跌期权成交活跃度下降，看涨期权成交活跃度上升，显示市场短期乐观情绪较浓。日持仓量认沽与认购比变化不大，基本维持在0.91附近。综上所述，本榨季国际糖市供应出现缺口已成定局，国内由于糖料种植面积下滑导致产量小幅减少，加之元旦、春节备货的驱动，食糖进入消费旺季，现货市场走货顺畅。从技术面分析，郑糖均线呈多头排列格局，中长期易涨难跌，价格中枢将继续上移。白糖

动力煤期货主力合约在538—545元/吨存在较强支撑，560元/吨附近上行阻力较大。若长协价格下调，则动力煤价格重心将进一步下移。近期，由于安全事故频发、进口限制升级，加之冬季取暖需求旺季在即，市场存在较强的心理支撑。但是，产区供应稳定，港口煤炭库存高企，且在电力市场化背景下，电厂对内贸煤的采购较为谨慎，市场供应并不紧张。中期供应稳定11月，进口煤市场再现波澜。江苏地区港口停止靠泊进口煤；广东汕头海关停止异地报关，后续只允许本地一体化报关；京唐港通关及卸港难度加大。加上此前海南、广西、福州以及东北地区部分港口已经不可通关，进口限制明显升级。外贸煤补充作用下降，下游企业将不得不加大对内贸煤的采购，而同时，山西地区出现重大煤矿安全事故，安监力度将进一步趋严，市场供应不稳定性增强。但是，我们认为供应稳定形势很难改变。进口限制仅剩余不足一个半月，目前大部分电厂已经完成进口采购工作，并且将在2020年年初迅速通关，进口限制并不影响中期供应。从国内产能来看，国家统计局数据显示，9—10月原煤产量稳定在3.2亿吨以上水平，原煤产量继续释放。11—12月通常是原煤生产旺季，基本可以覆盖需求增幅。重点关注采购动态11月以来，沿海六大电厂煤炭日耗在60万吨左右，虽然同比偏高，但基本与近年均值持平，电厂采购压力不大。不过，北方已经正式进入供暖季，一旦南方大面积降温，居民取暖用电需求将迅速增加。而目前库存可用天数不足一个月，一旦日耗水平攀升，库存将难以覆盖需求至12月底。后期电力企业采购力度或有所加大。另一方面，截至11月10日，全国重点电厂煤炭库存9792万吨，处于近年来历史高位水平，同比偏高超过600万吨，补库的紧迫性并不强。并且，中长期供应宽松，市场对价格走势悲观，在买涨不买跌的情况下，电厂采购更为谨慎，目前主要以执行长协合同为主，需求端实际提振力度有限。长协价格预计下调本月，神华集团公布的年度长协与月度长协报价有一定幅度的下调，均价在560元/吨左右，这对市场有较强的指示作用。同时，11月以来，汾渭能源公布的CCI5500大卡动力煤价格指数、环渤海动力煤价格指数以及CCTD报价也较上月底有明显下滑，不出意外的话，12月长协价格将继续下调。四季度是新一年度长协基准价的谈判时期，对中长期煤电企业采购成本影响较大，市场预计基准价将下调。一方面，电力企业没有享受到2019年税改让利成果，此前就有电力企业向国家反映降长协基准价诉求；另一方面，电力市场化交易已经成为未来的发展趋势，2020年电价暂不上浮，一般工商业电价只降不升，降电价的意图非常明显，为了改善煤电企业经营状况，上游煤炭长协基准价下调基本确定。总之，动力煤期货主力合约在538—545元/吨存在较强支撑，560元/吨附近上行阻力较大。若长协价格下调，则动力煤价格重心将进一步下移。动力煤

当前的沥青跌势格局难以扭转，但是，随着盘面重心下移，基差正在拉大，且炼厂盘面利润开始亏损，这将令沥青期货盘面止跌企稳。近期，沥青期货价格随着现货价格下调而继续下行，不过，由于期价已经接近炼厂成本线，炼厂主动降价意愿减弱，加之期货盘面依然小幅贴水，因此预计后期沥青期价跌幅有限，盘面有望逐渐止跌企稳。现货降价空间不大冬季是沥青需求淡季，特别是北方地区尤甚。虽然炼厂不断下调现货价格，但出货并没有好转。不过，如果炼厂下调至2800元/吨，或许会刺激冬储需求，因为2800元/吨是市场普遍预计的冬储价格。此外，如果价格下调至2800元/吨，炼厂就会产生亏损，继续降价的意愿将减弱。整体而言，预计沥青现货价格继续降价空间不大，而近月1912合约小幅贴水，意味着1912合约价格跌幅也有限。同时，从交易所公布的持仓来看，近月合约多头主力接货意愿尚可，这对盘面价格有一定支撑。在这种情况下，除非原料端原油价格大幅下跌，否则沥青期现价格跌幅均有限。成本支撑将会显现由于原油是生产沥青的直接原料，因此，沥青价格整体走势和原油保持着0.9以上的正相关性，这也意味着原油无论在成本支撑或者市场情绪方面对沥青的影响都是至关重要的。从近期原油盘面来看，Brent油价在60美元/桶附近逐渐企稳，整体呈现振荡偏强态势。从供应层面来看，OPEC有继续减产的可能。美国原油钻井平台数量逐渐下降，意味着美国原油产量增幅有限。从需求层面分析，秋季检修即将结束，未来炼厂开工率有望持续回升，四季度下游需求有望逐渐回升。整体而言，供应或继续压缩，而需求边际将会得到改善，因此基本面好转有利于原油价格反弹。当前市场最为关注的是宏观情绪的变化，前期盘面下跌的主要原因是，基本面处于季节性淡季，又恰逢宏观情绪比较悲观。后期若宏观面有所好转，叠加供需面改善，原油价格还是有上涨空间的。基于此，若沥青现货价格持稳，则炼厂有可能出现亏损，这将加快炼厂降负荷去库存，即成本端支撑将逐渐显现。总之，当前的沥青跌势格局难以扭转，但是，随着盘面重心下移，基差正在拉大，且炼厂盘面利润开始亏损，这将令沥青期货盘面止跌企稳。沥青

螺纹钢市场处于弱预期和强现实的博弈中，短期在强现实的支撑下，价格仍有上涨空间，但随着弱预期的逐步兑现，中期下行趋势延续。十一长假过后，受产量回升以及市场对四季度需求预期悲观的影响，螺纹钢期价走出一波下跌行情。10月下旬开始，需求韧性超出预期，叠加宏观利好，价格触底回升，截至11月15日，螺纹钢主力合约报收于3545元/吨，较11月初上涨178元/吨，涨幅为5.28%。短期强现实支撑钢价10月下旬以来钢材市场的反弹主要基于宏观利好、需求韧性以及电炉钢产量受限。短期来看，这些因素依然存在。宏观方面，中美经贸摩擦缓和消息频传；11月初央行下调MLF利率5个基点，为2016年以来首度下调，且在全球流动性宽松的背景下，利率仍有下行空间。此外，2020年地方专项债提前扩容发行的消息，促使市场宏观情绪明显好转。需求方面，10月下旬以来，建筑钢材需求表现出较强的韧性，全国建筑钢材成交量维持在20万吨上方，一度达到24万吨；螺纹钢周度表观消费量在385万—411万吨，处于相对高位。另外，近期水泥和玻璃价格上涨以及10月地产销售增速转正、新开工面积攀升进一步增强了市场对建筑行业景气度尚可的预期。高基差也对螺纹钢期价形成支撑。截至11月15日，螺纹钢主力合约对现货的贴水已经扩大至537元/吨，为年内次新高水平。需求韧性令螺纹钢现货坚挺，且2001合约距离交割月仅一个半月，未来可能以期货涨幅大于现货涨幅的方式修复基差。中期弱预期打压钢价短期螺纹钢价格仍将上涨，但中期不改下行趋势，原因有六：其一，采暖季限产力度可能不及预期。10月中旬，《京津冀及周边地区2019—2020年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》正式发布，内容与征求意见稿相比变化不大，但将PM2.5浓度平均降幅和重度及以上污染天数同比降幅下调到4%和6%，而征求意见稿中分别为5.5%和8%。生态环境部最近一次的新闻发布会再次强调坚决反对“一刀切”和“先停再说”的做法，但也强调了以更大力度推进秋冬季大气污染治理。9月末，唐山地区发布钢厂评级方案，涉及C类的企业共29家，重污染天气期间其限产幅度在20%—55%。根据产能数据估算，采暖季唐山地区产能约缩减30%，低于当下50%的限产幅度。近期，我们在唐山地区调研时也了解到，截至11月15日，当地钢厂均未收到政府限产文件，且预计今年限产力度不会比去年同期更严。因此，今年采暖季限产的幅度可能低于市场预期，未来1—2个月需要关注因天气状况和空气质量变化所引发的限产政策松紧程度对钢材供应的影响。其二，电炉钢产量有所恢复。电炉钢成本是钢材成本曲线中较高的部分，其产量弹性较大，成为影响螺纹钢供应的一个主要因素，而电炉钢利润左右着生产强度。近期，随着螺纹钢价格的反弹，电炉钢利润恢复到150元/吨。若利润继续恢复，则势必刺激电炉钢产量释放。截至11月15日当周，全国电炉钢开工率为55.81%，较前一周回升3.35个百分点，为连续5周下降后的首次回升。其三，贸易商冬储态度谨慎。除十一长假期间小幅累库外，10月钢材库存基本延续8—9月的去化态势，且近几周降幅逐步扩大。而11月之后，需要关注的是冬储何时启动。影响中下游冬储的主要因素是当前价格水平、对未来的预期以及资金成本。历史数据表明，通常，每年11—12月钢价在经历一轮大幅下跌后，社会库存开始累积。与此同时，钢价出现企稳迹象。2016年、2017年两年该规律不是很明显，主要是打击地条钢和环保限产所致。目前，贸易商在当前价位下冬储意愿并不强，多数要在现货价格下跌300元/吨左右才会考虑冬储。此外，明年春节相比今年春节提前约10天，而春节的提前意味着节前的冬储时间较短。现阶段，贸易商冬储尚未启动，一旦下游需求走弱，就可能出现钢厂被动累库的情况。其四，出口回流冲击国内市场。今年以来，海外经济整体走弱，钢材需求明显回落，价格持续下跌，国内外价差倒挂幅度接近历史高位。目前，我国与中东地区的钢坯价差在74美元/吨，仅比2018年同期略低。价格倒挂对国内市场的冲击体现在出口回流和进口增加上。自清除地条钢开始，钢材出口一直呈回流态势，前年出口量减少3300万吨，去年减少591.6万吨，今年1—10月钢材出口5509.4万吨，同比下降331.9万吨。进口方面的压力体现在钢坯上。根据最新公布的数据，9月，国内钢坯进口量为36.6万吨，环比8月增加10.5万吨，为连续第3个月环比回升。除已经进口的量外，在途的钢坯数量也较大，预计在70万—100万吨，到港时间在11月下旬到明年1月初。届时，将对钢材市场形成一定冲击。其五，房地产下行压力增大。房地产和基建为螺纹钢的主要下游行业。5月以来，房地产投资增速缓慢回落，但扣除土地购置费用后的房地产投资连续5个月回升，表明存量施工是支撑房地产市场的主要动力。不过，受房地产调控政策从紧以及房地产企业融资限制的约束，企业拿地积极性减弱，前10个月土地购置面积降幅达16.3%，加之截至9月棚户区改造的任务已经完成94.8%，后期土地购置面积将延续下滑态势，这将带动新开工面积继续下行，进而拖累房地产投资。其六，四季度基建难有好转。在逆周期调节政策作用下，5月以来，基建投资增速呈现弱反弹态势，部分对冲房地产投资下滑的影响。不过，未来1—2个月，基建投资增长空间有限，这主要受资金面偏紧的制约。目前，基建主要资金来源均不及预期，尽管9月国务院常务会议提出提前下达明年新增专项债的部分额度，但新增额度要到明年年初才能使用。综合来看，短期内，在宏观面利好、需求存在韧性以及高基差的影响下，螺纹钢价格仍有一定上涨空间，不排除上冲3650元/吨一线的可能。而中期内，供应端，采暖季限产禁止“一刀切”，当前钢厂利润尚可，后期限产力度或不及预期；需求端，在当前价位下，贸易商冬储谨慎，螺纹钢价格下行趋势没有改变。螺纹钢